新能源汽车的真正风险可能还在后边

2022-06-20

【新能源的真正风险有可能还在后边】过去一个多月,以宁德时代为代表的龙头公司率领新能源板块下探20%左右,近几日似有企稳势。结论是,警报仍未解除,真正的风险可能还在后边。(21世纪经济报道)

  过去一个多月,以宁德时代为代表的龙头公司带领新能源板块下探20%左右,近几日似有企稳势。

  结论是,警报仍未中止,真正的风险可能还在后边。

  奇点的资本市场含义

  要理解这一轮下跌,首先要学会解读奇点。

  产业发展视角下,奇点意味著一项新技术或新产品转入加速渗透阶段,以智能手机和安防摄像头的放量过程为镜鉴,渗透率超过20%是奇点位。

  2010年,智能手机渗透率超过22%,首次突破20%。在此后不到两年的时间里,智能手机渗透率从22%很快提高到40%以上。

  2012年,高清摄像头渗透率达到20%,此后渗透率曲线加速,到2014年已迫近50%。

  奇点是产业加速发展的拐点,但在资本市场,却具有另一层含义。

  奇点前的导入期是估值与业绩双提升的“戴维斯双击”阶段,奇点后,业绩依然高速爬坡,但估值却持续回落。

  历史经验表明,奇点是整个产业周期中估值水平的天花板。

  以苹果产业链四大核心公司为事例,2010年年底,歌尔股份、长盈精密、立讯精密、德赛电池PE(TTM)分别达到90X、65X、100X、90X。此后在不到半年的时间内估值下杀了30%-50%平均,到2011年6月,四公司的估值分别下探至约50X、40X、65X、35X。

  一般来说,估值消化的方式有主动和被动两种,前者指股价消息传递,后者指业绩快速增长。

  从苹果产业链的经验来看,尽管当时各个公司的业绩都维持了高快速增长水平,但市场依然选择通过股价回调或横盘的方式来调整估值水平。

  估值为什么一定要回升?

  其实道理并不简单,高估值的前提是低增速,导入期从0开始,盈利基数较低,所以业绩增长速度难以置信,动不动就每年刷一倍甚至几倍,自然可以享受高估值。发展一段时间后,盈利规模的绝对水平已经大幅抬升,尽管绝对盈利额还在不断增加,但增速必将降档。

  另一方面,随着产业的不断推进,新进入者必然增多,竞争加剧不会削弱赚钱效应,而这势必要压缩利润空间,歌尔股份和德赛电池就是很好的例子。

  新能源和智能手机在底层逻辑上是一致的,所以有极强的借鉴意义。

  根据乘联会的最新数据,2021年12月,新能源在国内的渗透率已经提高到22.6%,基本可以证实奇点的到来。

  再看估值水平,产业链上动力电池、负极材料、隔膜等核心环节的市盈率分别提高至111X、83X、101X,达到历史分位数的绝对高位,宁德时代、比亚迪等公司的PE水平甚至冲向了200倍。

  按照历史经验,整个新能源产业链已经进入消纳估值的阶段,狠狠这一刀既在情理中,也在意料内。

  均值重返与共识魔咒

  事实上,即便投资者没有领会奇点的到来及其背后所代表的资本市场含义,仅从市场运营规律出发,也不应提前预计到风险的逼近。

  市场在短期内无穷大于形式逻辑,也就是形成惯性后趋势性运行,而中长期往往遵循辩证逻辑,即均值重返。

  历史给予我们的教训是,一旦市场在某一赛道或板块达成普遍共识,翻转可能就不远了,想想2019年的芯片和2020年的白酒行情就行了。

  2019年,芯片股在自主高效率和国产替代的逻辑下一路飙涨,半导体指数的市盈率在不到半年的时间内翻了一倍。当时人们对芯片股的悲观程度丝毫不亚于今天对新能源,但进入2020年后,芯片股步入宽约一年多的消息传递期,市盈率(TTM)直接腰斩,龙头公司兆易创新从此一蹶不振,直到2021年才恢复元气。

  在此期间,国内半导体产业依然景气,2020年,大陆半导体行业增长率高达30%以上;国产替代的逻辑也始终不变,材料、设备、制造等环节的本土化率不断提升,但这依然挡不住股价下跌,因为从长期来看,估值太高就是“原罪”。

  2020年,机构又选择在白酒板块抱团供暖。

  公募基金的经理们带头“买醉”,把白酒推上了历史巅峰。到2020年年底,中证白酒指数的PE(TTM)被拔高到70以上,至历史最低水平,估值水平在一年的时间里刷了一倍还多,而同期上证指数市盈率的增长幅度只有20%左右。

  结果是,农历春节回去后必要捏杀,显然没有给逃走的机会。整个上半年,白酒板块一片肃杀,就连拥有至高威信的贵州茅台也大败神坛,股价从最低的超2600元跌到了严重不足1600元。曾经给机构带给超额收益的救命稻草,眨眼间变为了绞死自己的可怕绳索。

  华尔街没新鲜事,陆嘴也一样。

  2021年,所有人又把新能源当作了永远的神,卖新能源股票似乎出了一种不容置疑的“投资正确”,我曾在路边小食摊亲耳听到建筑工人酒后大敲豪言:新能源板块能火十年。

  2021年,中证新能源指数一路上升,市盈率(TTM)最低冲到了170以上。从上图可以显著的找到,自去年8月份后,尽管指数依然下行,但估值水平已经单边下行。

  这意味着行业转入业绩消化估值的阶段,但速度显然未达市场预期,所以12月份后,新能源板块转至全线调整。

  谨防预期劣

  如果仅仅是估值水平的例会调整,那么根据以往的经验,消息传递20%—30%后风险基本可以得到释放。

  现在的问题是,新能源产业链面对新的不确定性。

  在导入期,市场对企业业绩的容忍度较高,哪怕偶尔经常出现不约预期的情况,也不会在股价中反映。而一旦越过奇点进入高速成长期,市场对盈利水平的容忍度就显得很低,预期外的盈利下降大概率会引起股价加快下跌,苹果产业链就曾出现过这样的情况。

  2012Q2后,立讯精密、长盈精密、德赛电池等公司纷纷透露业绩,市场给出的理解是不及预期,随后股价便经历了持续3-4个月的调整,相关公司的跌幅都在30%左右。作为对比,业绩符合预期的歌尔股份的走势就相对平稳。

  换句话说,对于新能源产业链上的公司而言,自上而下的赛道投资阶段已经完结,未来业绩能否达到预期是决定股价走势的一个重要原因,而从当下来看,情况并不乐观。

  以电动最核心的零部件动力电池为例,整个2021年,产业链上下游疯狂扩产,目前已经出现完全过剩的情况。

  根据市值观察前的统计,到2025年,宁德时代的产能规划目标将接近600GWh,亿纬锂能、中航锂电、比亚迪的产能规划分别迫近300Gwh、250Gwh和200Gwh。去年上半年,蜂巢能源公布了200GWh的生产能力目标,但最新的消息表明,这一数据已经提升到600GWh,这已经是公司第三次上调其2025年全球产能目标。

  粗略估计一下,仅国内前几大头部动力电池企业在2025年的产能就将多达2TWh。

  再来看市场需求端,根据机构得出的测算数据,到2025年,中国和全球的动力电池需求量将分别达到500GWh和1020GWh。

  这意味著,仅国内几头部企业在2025年的产能规模就可超过全球需求量的两倍。去年还是产量严重不足,未来几年大概率就会变为严重过剩。

  苗头已经显出。

  2021年,不管是特斯拉还是“蔚小理”,都被电池卡住了脖子。前网上流传出一段沈南鹏发问曾毓群的视频:“当生产能力紧张时,小鹏、理想和蔚来都坚决要电池,你怎么分配?是必须跟你饮酒,还是多去几次宁德办公室?”

  看似是在调侃,但却真实体现出有了电池厂的不解。燃油时代,话语权归整厂,模式是货到付款,但宁德时代却拒绝先打款再生产,关键是产能紧张的时候就算钱到位也不一定能发货。

  现在,这种强势的地位经常出现了明显的断裂。

  据媒体报道,小鹏已经决定缩减宁德时代的份额,并引入中航锂电作为新的供应商。而在此前,甚广新能源的第一供应商已经从宁德时代变为了中航锂电。

  宁德时代霸主地位的弱化代表着市场格局走向分散,也预示着行业竞争的激化,随着二线厂商产能规模的提升,这种厮杀恐怕不会愈演愈烈。

  上游原材料环节同样如此,比如磷酸铁锂。

  东吴证券在前的研报中表示,预计2025年全球磷酸铁锂需求量将超过272.4万吨。而根据最新的数据统计,至2025年,仅国内磷酸铁锂规划的总生产能力就已经多达了500万吨,也几乎超过市场总需求的两倍。

  再比如隔膜。根据电池网的统计资料,以恩捷股份、星源材质、璞泰来为代表的国内TOP10隔膜公司现有及规划生产能力已超438亿㎡,按照1GWh锂电池对应隔膜需求约1500万㎡计算,这些隔膜生产能力可以符合2.92TWh锂电池的配套需求,对应生产近6000万辆电动。

  以目前全球每年不到8000万辆的销量为基数,按照2030年电动占到比50%计算出来,届时电动的全球销量也不过4000万辆。

  随着新能源板块的整体跌幅达到20%以上,短期估值风险获得有效地获释,市场也有企稳的迹象,但这并不意味着可以无脑抄底。

  当某些环节的产能已经低到全世界都消化不了的时候,惨重的价格竞争在理论上已经无法规避了,而这些变化不会提前反应在股价上。

(文章来源:21世纪经济报导)


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